文章来源:健康时报 2019-11-10 11:50
3月28日，停牌逾4个月的广州药业（600332.SH，00874.HK）和白云山（000522.SZ）双双公告，广药集团将通过广州药业换股吸收合并白云山及发行股份，将成为继上海医药之后第二家整体上市的医药集团。
复牌当天，广州药业和白云山双双逆势涨停。但翌日第二天，广州药业和白云山走势惊人一致：先低开，18分钟内被迅速拉升，后迅速低走，并双双以下跌收盘，主力出货迹象明显。
诡异盘面较量背后，是两大股东阵营的利益博弈。一道算术题摆在8.45万个白云山股东和5.4万个广州药业股东面前：1股白云山换0.95股广州药业到底谁亏了？
“广药给的预案，简单以4个月停牌前20个交易日的价格定换股价格，并没有进行相应的资产评估，方法太简单，不够公允。”公告当天，上海一位分析人士指出。
“白云山名下近900亩土地，估值40亿以上，在对价中完全没有体现。”白云山复牌当天涨停第二天打回原形后，白云山股东才回过神来。
白云山8.45万股东或“吃亏”
广药集团整合方案的关键一步是，广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。
换股比例为1股白云山换取0.95股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收盘价均价，广州药业均价为12.20元/股，白云山均价为11.55元/股，股价比例为1:0.95。
根据换股价格及2011年度每股收益测算，广州药业和白云山市盈率分别为34.47倍和20.75倍。预案中解释，这与广州药业所处的中成药行业估值比白云山所处的化学药行业高所致。
“突然袭击停牌，信息不对称，单纯按停牌前的市场交易价格来定换股价格，没有资产评估作价值参照，100页的整合预案，没有任何资产评估结果，这种定价方式有失公允。”前述上海分析师表示。
也有白云山小股东指出，突然停牌，股价容易被人为操纵，并且停牌前20交易日的股价至今已近5个月，价格参考意义不大。而停牌重组前六个月，确有多位关联人士被曝提前获知广药集团重组内幕，买卖股票。
而最让白云山股东们觉得困惑的是，从每股资产质量和盈利能力看，白云上并不输于广州药业。
从每股收益（EPS）看，从2010年起，白云山迅速赶超并大幅超过广州药业。2011年，白云山EPS为0.56元，而广州药业仅0.36元，前者为后者的1.56倍。
从净资产收益率（ROE）看，2006年以来，白云山一直远超广州药业，2011年，白云山ROE为21.31%，而广州药业仅7.85%，前者为后者的2.71倍。
从每股经营活动产生净现金流看，白云山每股创造现金能力也强于广州药业。2011年，白云山每股经营活动产生0.58元净现金流，但广州药业却为-0.22元。
但从每股净资产看，广州药业每股资产含金量高于白云山。2011年，白云山每股净资产为2.87元，而广州药业为4.66元。
“这个方案对白云山股东不利，白云山作价被低估了，我到时会投反对票。”前述白云山一位小股东对作价结果表示不满，“没有体现白云山名下那块很快就要变现的土地价值。”
东北证券分析师周思立在研报中指出，白云山名下涉及“三旧改造”的土地共有889.53亩，预计会在2012年以前完成搬迁，土地价值初步估计在60亿元以上，这是在2年内即可变现的资产。华创证券分析师廖万国则预计这块地能给白云山带来每股8-10元增值。
“我并不认为白云山吃亏了。白云山所在的化学药行业目前不是很景气，政府管制、化学药价格下调，白云山的估值比广州药业低是正常的。”方正证券分析师刘亚明表示，“况且二级市场的股价很大程度上已经代表了公允价格，只能说明白云山估值被市场低估，不能说明兑换价不合理。”
